转自中國(guó)半导體(tǐ)论坛

　　回顾二战后的美國(guó)经济，每个朱格拉周期都对应了一个主导产业的系统性投资机会：60年代汽車(chē)三巨头、70年代化工三巨头和石油三巨头、80年代消费品行业“漂亮50”、90年代计算机和移动通信、00年代房地产金融、10年代移动互联网和新(xīn)能(néng)源。

　　中國(guó)改革开放后的38年，基建一直是最明显的alpha，地产的98年-08年是黄金时代。2013年后基建+地产拉动投资的老模式动力开始衰减，一面是旧经济的旧周期指标开始钝化，另一面是新(xīn)经济在孕育。

　　风强于猪，产业周期的車(chē)轮在向前转，人工智能(néng)、移动支付、智能(néng)物(wù)流等方面印证了中國(guó)的新(xīn)经济在崛起。资产配置的核心是选择风口，系统性的投资机会来自于新(xīn)经济的产业机会，而不是旧经济的供给侧出清。

　　我们从资本开支、盈利能(néng)力和产业政策扶持三个角度出发，找出“真正风口行业”的系统性投资机会。

　　1站在未来的风口上

　　资产配置的核心是产业，产业更替是朱格拉周期的本质。每次朱格拉周期的开启都对应着一个主导产业，抓住了主导产业就是抓住了系统性的投资机会。

　　回顾二战后的美國(guó)经济，每个朱格拉周期的背后都对应了一个主导产业。这个主导产业在10年间用(yòng)技术进步或全球化需求驱动该产业的投资周期。

　　比如：

　　-60年代的汽車(chē)产业（汽車(chē)三巨头通用(yòng)、福特、克莱斯勒）；

　　-70年代的化工产业（化工三巨头陶氏、杜邦、拜耳与石油三巨头埃克森美孚、壳牌、BP分(fēn)庭抗礼）；

　　-80年代的消费品产业（食品：百事、可(kě)口、麦当劳；医药：辉瑞、默克；日用(yòng)品：宝洁、吉列，当年的“漂亮50”）；

　　-90年代的计算机和通信产业（微软、英特尔、惠普、摩托罗拉、AOL等）；

　　-2000年代的房地产和金融产业；

　　-2010年代的移动互联网和新(xīn)能(néng)源产业（FAAMG、特斯拉等）。

图1：产业更替是朱格拉周期的本质

　　回顾中國(guó)改革开放至今的38年，每个朱格拉周期也对应了不同的主导产业：

　　-1980-1989：工业（大國(guó)企）、基建；

　　-1990-1999：工业（民(mín)企、民(mín)族品牌涌现）、基建；

　　-2000-2009：地产（黄金时代）、工业（中國(guó)制造，对外贸易）、基建；

　　-2010-？：基建、地产（白银时代）、互联网、金融。

图2：中國(guó)的朱格拉周期对应的主导产业

　　改革开放之后的三十年，基建一直是中國(guó)经济最明显的alpha。“要想富先修路”的口号在中國(guó)深入人心。过去三十年，中國(guó)在基础设施建设上也取得了巨大的成就，与基建相关的行业出现了系统性的投资机会。

　　-中國(guó)高铁線(xiàn)路已突破2万公里（截至2016年9月），目前占世界高速铁路轨道的65%；

　　-中國(guó)具有(yǒu)强大的基础设施建设能(néng)力（修桥、铺路、盖楼、挖港）；

　　-中國(guó)具有(yǒu)世界领先的高压输電(diàn)技术和港口机械技术；

　　-中國(guó)是世界太阳能(néng)发電(diàn)量和风力发電(diàn)量最大的國(guó)家。

　　随着新(xīn)技术的出现和可(kě)持续发展对可(kě)替代能(néng)源的需求，基建产生的系统性投资机会也一直在改变。

图3：中國(guó)的基建行业一直是明显的系统性机会，但正在减弱

　　房地产行业的系统性机会是从1998年的“房改”开始（终止了福利房分(fēn)配制度，开

　　从2013年开始，中國(guó)改革开放之后的第一个金融周期开始见顶。在更高等级的金融周期的压制下，朱格拉周期开始发生钝化，用(yòng)通俗的话讲就是：地方政府和國(guó)企需要去杠杆，杠杆转移给居民(mín)的空间也很(hěn)有(yǒu)限，所以靠基建+地产拉动固定资产投资的老模式动力开始衰减，旧经济的固定资产投资周期自然也无法大幅回升。

　　2013年开始，中國(guó)GDP增速下台阶，工业产出和固定资产投资反映出的旧经济开始在底部钝化。旧经济的旧周期经济指标（固定资产投资，工业增加值，制造业投资）出现钝化，本质是旧经济的钝化。另一面，新(xīn)经济正在孕育。

图5：旧经济的旧周期指标钝化

　　数不会说谎。下图是我们选取了A股64个细分(fēn)子行业，对比过去三年（2014-2016）上市公司的资本开支平均增速。这种新(xīn)旧经济的分(fēn)化是不言而喻的。

　　一边，旧经济行业的年均资本开支都在负增長(cháng)。虽然旧经济的假周期（供改环保限产-价格上涨-利润回升）给上游的资源性行业和有(yǒu)垄断优势的國(guó)企带来了资产负债表的修复和业绩估值双提升，但价格上涨又(yòu)会抑制中下游的实际需求和利润，最终带来名义周期的均值回归。旧经济的假周期的行情演绎到极致是剧烈的反向。

　　另一边，A股有(yǒu)一半行业的资本开支的复合增長(cháng)率超过14%，按照简单的“70规则”，这些行业规模最多(duō)5年就可(kě)以翻一番，这些行业大多(duō)数是新(xīn)经济（高端制造业、制造服務(wù)业、高端服務(wù)业）、受益于消费升级的消费品产业、受益于技术升级的传统产业。有(yǒu)1/6的行业的资本开支增速超过35%，意味着最多(duō)2年就可(kě)以翻一番。

图6：风口比猪更重要（A股64行业2014-2016年资本开支复合增長(cháng)）

　　朱格拉周期（产能(néng)投资周期）的車(chē)轮是向前转的。不能(néng)机械式地从旧经济的“供给出清-集中度提升”去推断产能(néng)投资开启。产业的机会从来不会简单重复，一个产业的收缩，往往意味着另一个产业的机会。

　　举一个例子：

　　2012年，柯达停掉了胶卷生产線(xiàn)，之后胶卷价格一路上涨，很(hěn)多(duō)怀旧的摄影爱好者在冰箱里屯了上千卷胶卷，现在1卷柯达400胶卷在亚马逊上也能(néng)卖到6美元。柯达会因為(wèi)胶卷供给出清-价格上涨而开启胶卷的产能(néng)新(xīn)周期吗？胶卷去产能(néng)后大涨，你会选择投资胶卷企业还是影像传感器产业链呢(ne)？事实上，柯达在2012年就退市了，2013年破产重组成為(wèi)以卖专利為(wèi)主的新(xīn)柯达。

　　新(xīn)旧经济的更替也会带来产业内部的分(fēn)化。

　　举一个天天都在涨的例子：

　一辆新(xīn)能(néng)源汽車(chē)的整車(chē)制造成本只占28%，而零部件成本占到72%；相比之下，一辆燃油汽車(chē)的零件成本只占50%左右。新(xīn)能(néng)源車(chē)的技术核心是“三電(diàn)”（電(diàn)驱动、電(diàn)池、電(diàn)控）等零件而非整車(chē)。当2017年新(xīn)能(néng)源汽車(chē)销售走高后，汽車(chē)零部件和整車(chē)制造的固定资产投资出现背离。汽車(chē)零配件固定资产投资迅速增長(cháng)，从3月的10.9%上升至6月的18.3%，而整車(chē)固定资产投资降至0。

图7：新(xīn)能(néng)源車(chē)的朱格拉——汽車(chē)整車(chē)和零件投资分(fēn)化

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　资产配置的核心是选择风口产业。中國(guó)的新(xīn)经济在崛起，系统性的投资机会来自于新(xīn)经济的产业机会，而不是旧经济的供给侧产能(néng)出清。

　　2风口中的风口

　　宏观周期的本质是产业的新(xīn)旧更替。产业新(xīn)旧更替是每十年一次的浪潮（趋势），如果一波浪潮（趋势）还没有(yǒu)结束，任何力量都很(hěn)难与之相抗衡；当一浪过去之后，任何外力都很(hěn)难维持它的高潮。

图1：美國(guó)产业更迭与GDP波动

　　有(yǒu)投入才会有(yǒu)产出。長(cháng)期看，劳动力的增長(cháng)是稳定的，而企业投资（资本开支/CAPEX）形成的资本存量是经济增長(cháng)的主要边际驱动力。产业新(xīn)旧更替的背后，是新(xīn)技术和资本的结合。

　　長(cháng)期看，企业家总会把钱投到劳动生产率更高的产业中，而产业是劳动生产率的载體(tǐ)。所以，不管是中國(guó)还是美國(guó)，企业资本开支和劳动生产率(labor productivity)都是高度相关的。

　　以百年老店(diàn)通用(yòng)電(diàn)气（GE）為(wèi)例，1890年以有(yǒu)線(xiàn)電(diàn)起步，1919年开展无線(xiàn)電(diàn)业務(wù)，20年代成立传媒、電(diàn)视公司，30年代进入金融领域，40年代推出喷气式发动机，50年代建立商(shāng)用(yòng)核電(diàn)站，60年代发明半导體(tǐ)激光器，80年代在医疗领域推出MRI，90年代制造火星探测器……GE不断将上一个浪潮赚到的利润投入到下一个浪潮的风口产业，在历次技术革命中都没有(yǒu)落伍。

　　沿着资本开支在行业之间的转移方向，我们选择了近三年资本支出复合增長(cháng)率在14%以上的行业，这意味着这些行业的资本规模平均每5年翻一番。

　　这些行业去掉金融和地产，按照CAPEX增速从高到低包含了近30个行业：互联网，机场，燃气，环保，医疗，软件，传媒，水務(wù)，半导體(tǐ)，電(diàn)工，饮料，電(diàn)子元件，办公用(yòng)品，電(diàn)脑硬件，消费電(diàn)子，商(shāng)服，通信，汽車(chē)零部件，食品，农业，航空物(wù)流，家居，保险，海运，建筑，生物(wù)科(kē)技等。

　　然而，资本开支并不是盈利的保障。新(xīn)兴产业在概念刚刚萌发时，需要大量资本研发产品、开拓市场，而这往往导致行业初期没有(yǒu)利润产生。从投入到产出到回报，不仅需要时间，也需要能(néng)甄别伪增長(cháng)的眼光。

　　债務(wù)扩张带来的资产价格泡沫往往会掩盖伪增長(cháng)的真相。1990年代中期蓬勃发展的互联网行业在其大部分(fēn)成長(cháng)时期经营都无法盈利。科(kē)网泡沫之前，PE/VC市场以及纳斯达克对企业宽松的净利润要求使得很(hěn)多(duō)dot-com公司仅仅因為(wèi)网站访问量，就可(kě)以获得几千万美元的融资。这些企业有(yǒu)大量的资本开支但没有(yǒu)净利润。

　　从1995年起，互联网行业的EBITDA增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上与资本开支CAPEX上升的速度。资本开支直到1999年中才开始回落，之后便是2000年的科(kē)网泡沫破灭。

图5：美股IT EBITDA在2002年左右开始加速赶上CAPEX支出，投资回报率提高

　　EBITDA和CAPEX的走阔意味着业務(wù)扩张速度不及资本支出的速度，背后的原因可(kě)能(néng)是市场的扩容跟不上竞争者的增加，或是公司没有(yǒu)把钱用(yòng)在刀(dāo)刃上（挥霍无度），科(kē)网泡沫中两个因素都有(yǒu)。

　　只有(yǒu)形成高收入—高利润—高资本投入的良好循环，公司的资本投入和管理(lǐ)决策才可(kě)被称為(wèi)理(lǐ)性。

　　基于此，我们用(yòng)企业折旧、摊销和利息前的利润（EBITDA）衡量企业的盈利能(néng)力，对高资本开支（CAPEX）行业的EBITDA复合增長(cháng)率进行排序，筛选出复合增長(cháng)率大于14%的行业。

　　但是，这些还不是最终的“风口中的风口”。因為(wèi)资本开支和主营收入利润的高增長(cháng)，既可(kě)能(néng)是风口行业的趋势，也可(kě)能(néng)是传统行业在商(shāng)业周期中的繁荣。决定风口的是趋势，决定趋势的是需求。

　　以半导體(tǐ)和钢铁為(wèi)例，对于你身边的手机、平板、筆(bǐ)记本等所有(yǒu)電(diàn)子产品来说，半导體(tǐ)之于電(diàn)子行业，就类似于钢铁之于现代工业，是“原材料”。半导體(tǐ)和钢铁一样，产品标准化程度高、行业具备规模效应，因此也具有(yǒu)强周期属性。

　　但是跟钢铁不一样的是，信息化建设相比钢筋水泥的基础设施建设，还遠(yuǎn)没有(yǒu)完成。如果未来一切非物(wù)质消耗品都将信息化，那么对半导體(tǐ)的需求还有(yǒu)非常大的空间。

　　今年京东方（BOE）的彻底爆发，离不开过去几年的产业布局，也离不开产业政策的扶持。京东方之前连年亏损，靠政府补贴摘掉ST帽子，曾经也不受投资者看好。但是，京东方在政策扶持下“反周期投资”，在价格下跌、产能(néng)过剩、其他(tā)企业削减投资的时候逆势扩产，通过大规模生产进一步下杀产品价格，从而逼竞争对手退出市场，最终换来了行业的龙头地位。

　　产业政策扶持是一把双刃剑，光伏是一个反例。2004年开始，德國(guó)、西班牙、意大利等國(guó)相继出台新(xīn)能(néng)源补贴政策，使得國(guó)内的光伏企业看到了巨大的的市场，不断扩张。2012年中國(guó)的光伏行业，政策性补贴刺激短期资本过度涌入，光伏行业产能(néng)过剩。2013年，世界最大的光伏企业无锡尚德宣布破产重组。

　　需求仍然是关键因素。我们从资本开支、盈利能(néng)力快速上升的行业中，谨慎地筛选出有(yǒu)产业政策支持的行业：

表1：风口行业产业政策汇总